中资美元债：一级发行创近十年新低

经济观察报 记者 蔡越坤  8月7日，民营房企优等生、国内发债“示范性房企”碧桂园未能如期支付两笔5亿美元的美元债票息，再度扰动中资美元债市场。中资房企信用和流动性危机尚未渡过，令中资美元债一级市场发行人的处境雪上加霜。

根据联合资信数据，2023年二季度，中资美元债发行规模创2013年四季度以来新低：一级市场共发行中资美元债656只，发行规模仅为92.21亿美元，环比和同比分别大幅下跌 49.57%和66.85%，统计口径主要为信用债。从净融资分行业角度，地产、城投、金融各行业美元债净融资均为负。

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联合资信表示，2023年二季度，美联储加息推高发行成本以及信用风险事件不断导致中资美元债发行大幅缩量。此外，欧美银行业危机持续发酵以及美联储持续加息导致投资者的避险情绪走高，中资美元债二级市场回报率呈现分化走势。

受美元融资成本维持高位、中资房地产企业信用风险加剧影响，7月中资美元债一级发行市场再度跌至历史低位。联合资信数据显示，7月共发行中资美元债183只，发行规模合计23.39亿美元，环比和同比分别大跌43.09%和81.97%，月度发行规模创2016年3月以来新低。

“至暗时刻”

中资美元债的一级发行市场正遭遇有史以来的“至暗时刻”。

Wind数据显示，2022年至今，中资美元债违约数量超过100只，几乎每月都有新增美元债曝出风险。

风险频发也使得国际投资者开始变得谨慎。一位美元债行业人士表示，很多房地产企业已经违约或者出现债务展期，房地产企业发美元债时要找到足够的投资者也非常困难。二季度以来，中资房企违约的阴霾持续影响着一级美元债市场的发行。

具体来看，联合资信数据显示，4月和5月受中资房地产企业持续出险以及美联储加息抬高发行成本影响，单月发行规模在25亿美元左右；美联储在6月暂停加息并暗示在7月再度加息为发行人提供了一段利率相对稳定的“窗口期”，中资美元债发行规模在6月迎来反弹，单月发行规模突破40亿美元。

从发行主体行业分布看，金融板块蝉联单季发行规模最大的主要板块，发行规模占季度发行总额的比重跃升至59%，城投板块发行规模占比也显著上升（19.78%），房地产板块发行规模占比则被压缩至20%以下。

具体来看，受瑞士信贷宣布完全减计其160亿瑞郎（约合172亿美元）的“AT1债券”以及美国第一共和银行关闭影响，金融美元债市场受到冲击、发行规模锐减，二季度新发债券以高息小额金融债为主，发行总额较一季度环比下跌36.28%至54.40亿美元。

联合资信表示，尽管政策环境为房地产企业融资提供了较多利好条件，但受制于行业修复缓慢以及中资房地产企业信用风险出清尚未结束，二季度新发房地产美元债多为交换要约债券，单季发行规模不足20亿美元，环比和同比分别下跌78%和66%。

二季度中资美元债市场有所亮点的是城投美元债，联合资信表示，二季度“资产荒”对高质量城投债券的强烈需求在一定程度上助长了“严监管”环境下城投美元债的供给，并刺激城投债券融资成本下滑，为城投美元债提供了成本优势，进一步带动城投美元债实现发行反弹。城投美元债单季发行规模环比上涨27.88%至18.24亿美元。

汇兑损失持续

近几年，不少民营房企积累了一定的美元负债，离岸人民币的走弱让这些房企面临着汇兑损失。

联合资信数据表示，中国外汇市场运行总体平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。但自4月中旬以来，受美元指数走强、国内央行降息、经济恢复基础尚未稳固等多重因素的影响，人民币汇率出现一定波动，但并未偏离基本面，外汇市场运行总体平稳，汇率预期和跨境资金流动保持相对稳定。截至2023年二季度末，美元兑人民币汇率中间价较一季末下跌5.15%至7.2258，汇率波动性较一季度有所增大。

一位房企融资部人士表示，如果房企美元债发行日期在2017年至2019年左右，彼时美元兑人民币汇率是大概6.3~6.8之间波动。房企还美元债时，需要购汇出境去还美元债。但是现在美元兑人民币汇率大概在7.3左右，即使抛开票面息差，汇率损失大概在12%-20%。所以，今年对于房企而言，偿还美元债的实际成本增加了15%左右的兑付损失。

碧桂园2022年报数据指出，2022年度，集团录得对冲后的净汇兑亏损约人民币83.79亿元。

在穆迪副董事总经理钟汶权看来，发行人之前发行美元债时利率比较低，现在最大的影响是人民币汇率贬值。即使借新还旧，也要付出更高的利率还债，成本也会更高。钟汶权称，因为近几年人民币汇率相对比较稳定，并未出现汇率、利率剧烈波动的周期性变化，国内大部分美元债发行人并未通过汇率对冲工具去锁定汇率变化的影响，基本通过借新还旧来偿还到期的美元债。因此，面临当下利率、汇率的周期性变化，发行人要付出更高的融资成本。

关于人民币兑美元汇率表现，联合资信认为，考虑到目前美国通胀已得到明显缓解，美元指数上行动力主要源自美联储的加息行动，因此其上涨空间已十分有限。“人民币兑美元汇率有望在政策支撑下在下半年企稳，汇率波动区间或较一季度有所收窄，中资美元债发行环境有望得到一定程度改善。”联合资信称。

何去何从？

下半年，中资美元债偿债压力仍然非常大，尤其是房地产和金融行业。

具体来看，联合资信数据指出，中资美元债市场将在 9、10月份迎来阶段性偿债小高峰；从行业分布来看，偿债压力仍主要集中在房地产和金融行业。

根据彭博统计数据，截至2023年二季度末，年内共有948只中资美元债到期，未偿规模达 574.94亿美元，三季度和四季度分别有302.29亿美元和272.66亿美元的中资美元债到期。从单月待偿规模来看，下半年的偿债高峰主要集中在9月和10月，单月到期规模双双突破130亿美元。

从行业分布来看，金融美元债仍是下半年的主力待偿板块，到期规模达200.03亿美元，占到期美元债总额逾三分之一；房地产美元债待偿规模次之，下半年共有174.27亿美元债务到期；其余行业到期美元债合计规模占比不足30%。从目前市场表现来看，下半年仍需对信用风险事件高发的房地产企业偿债情况保持重点关注。

下半年对于地产美元债，兴业证券固收认为，在地产行业销售复苏前景尚不完全明朗、国企民企分化加剧的背景之下，信用风险事件的负面冲击环比提升，美元债市场的投资者对地产板块依然较为谨慎。

对下半年中资美元债市场展望，联合资信认为，预计下半年中美货币政策仍将维持分化，中美利差也将保持深度倒挂；考虑到美元指数继续上行空间十分有限，且中国央行已出台政策稳定汇率，人民币兑美元汇率或在下半年企稳，中资美元债发行环境有望得到一定程度改善。

中信证券表示，6月美联储暂停加息，但“鹰声”不止；我国央行降息后信用市场回归结构性资产荒的格局。中美两国货币政策走势相反，境内外信用债亦有不同表现。当前中美利差倒挂，海外债经历加息后收益率处于历史高位，性价比凸显；境内债虽在央行降息后打开收益率下行的预期空间，但信用利差仍处于相对低位，此时“出海”似乎再次成为了机构挖掘超额收益的较优路径。